نقدی بر مقاله ی : «صکوک، ابزاری مناسب برای جانشینی اوراق قرضه»، قسمت دوم

در ادامه ی مقاله، نویسندگان به شباهت ها و تفاوت های اوراق قرضه و صکوک پرداخته اند و برای شرعی بودن این شباهت ها دلایلی عرضه کرده اند. مثلا این که صکوک همانند اوراق قرضه نقدشونده هستند، به این دلیل است که شرعا قرارداد اجاره با فروش اصل مال به غیر باطل نمی شود. با این حال به نظر این جانب، این تفاوت ها و شباهت ها هیچ کدام ساختاری نیستند و تنها صوری هستند. در هر دو ورق، یک کارکرد مالی یافت می شود؛ تامین مالی یک عملیات اقتصادی با بازده ثابت! به علاوه برخی موارد نیز خالی از نگاه ظریف است. مثلا در آن جا که می گویند اوراق صکوک اوراق مالکیت (equity) است ولی اوراق قرضه اوراق بدهی (debt)، به این نکته توجه نکرده اند که اگر صکوک را بر اساس قرارداد اجاره تفسیر کنیم، چون اجاره بدهی است، در واقع صکوک نیز اوراق بدهی خواهد بود. مثلا سهام ممتاز را می توان در دسته ی اوراق بدهی هم طبقه بندی کرد یا حداقل ترکیبی از اوراق بدهی و اوراق مالکیت دانست و به صرف نام سهام اوراق مالکیت کامل نیستند.

یا در یکی از موارد به این نکته اشاره شده که «امکان افزایش ارزش دارایی اولیه و در نتیجه اوراق صکوک وجود دارد». این جمله با توجه با مطالب مقاله بسیار مبهم است و به نظر من درست نیست. ابتدا باید معلوم شود که این اوراق روی چه بخشی از دارایی بنگاه بسته شده اند. اگر روی مثلا ماشین آلات یا ساختمان باشند، یا روی زمین بنگاه یا روی سرقفلی آن! اگر همانند سهام روی نسبتی از مجموع دارایی های بنگاه باشد، آن گاه تغییرات قیمت دارایی مطابق با تغییرات قیمت شرکت اولیه است. اما اگر قرار است اصل پول همانند سود آن (اجاره بها) ثابت باشند، آن گاه باید کاری کرد که این تغییرات اعمال نشود. به عنوان مثال بین شرکت اولیه و شرکت ثانویه یک قرارداد پیش معامله بسته شود. اگر قرارداد پیش معامله شرعی نیست، باید سهام داران شرکت ثانوی یک قرارداد اختیار فروش و هم زمان شرکت اولیه یک قرارداد اختیار خرید داشته باشد (با توجه به زوجیت در اختیارها، این معادل یک قرارداد پیش معامله است). اصلا واضح نیست که چرا نویسندگان مقاله بر اعطای یک قرارداد اختیار فروش رایگان به دارنده ی صکوک اصرار می ورزند و آن را مشوق خوبی برای فروش صکوک می دانند. همان طور که در پست قبلی اشاره شد، این کار تعهد مالی بسیار فراوانی را برای ناشر به همراه می آورد که چون وجهی هم بابت اختیار فروش اخذ نکرده، هزینه ی ریسک زدایی (hedging) آن ضرر هنگفتی را به بار می آورد. 

به نظر من قیمت صکوک، همانند اوراق قرضه، تنها به نرخ سود بازاری (انتخاب سرمایه گذار بتواند بین سرمایه گذاری در صکوک و سایر راه های سرمایه گذاری در بازار) و احتمال درماندگی شرکت اولیه (در پرداخت اجاره بها و باز خرید اصل دارایی اولیه) بستگی دارد. حتی به قیمت سهام شرکت اولیه نیز به طور مستقیم ارتباطی ندارد. یعنی اگر قیمت سهام شرکت اولیه افزایش چشم گیری داشته باشد، چون اجاره بها ثابت است، و نیز قیمتی که مطابق آن دارایی باز خرید می شود.

بخش های پایانی این مقاله به تاریخ چه ی صکوک پرداخته است. نکته ی جالب این میان این است که کشورهای غیر اسلامی مانند انگلیس، ژاپن، ایالات متحده و آلمان نیز برای جذب سرمایه ی مسلمانان، اقدام به انتشار چنین اوراقی کرده اند.

پ.ن.: در سراسر مقاله و این نقد فرض شده است که اختیارات خرید و فروش شرعی هستند. حداقل این قراردادها همان بیع العربون هستند که فقه شیعه آن را شرعی می داند.

پ.ن.: دوستی به من تذکر داد که افراد فراوانی خوش نخواهند داشت که من فایننس اسلامی می نویسم. اما خود من، صرف نظر از اعتقاد شخصی، به این کار اعتقاد دارم که باید پای ابزار رایج و استاندارد بازارهای بین المللی، به بازار ایران هم باز شود. تجربه کشور های اسلامی نشان داده است که برای جذب سرمایه ی سرمایه گذاران مسلمان و مقید، به سمت بازار، این کار باید انجام شود.  چرا وقتی انگلستان یا ایالات متحده برای جذب سرمایه ی مسلمانان چنین کاری را می کنند، در یک کشوری که اکثریت قریب به اتفاق مردم آن مسلمانند، این کار انجام نشود!

نقدی بر مقاله ی : «صکوک، ابزاری مناسب برای جانشینی اوراق قرضه»، قسمت اول

مقاله «صکوک، ابزاری مناسب برای جانشینی اوراق قرضه» نوشته ی محمد حسن فطرس  و حسین محمودی به شرح صکوک و نقش آن در فایننس اسلامی می پردازد. محوریت مقاله حول صکوک اجاره است. پس از بیان ایرادات شرعی اوراق قرضه، به اوراق مشارکت می پردازد و اشکالات اوراق مشارکت را باز می کند. سپس، بیان می کند که چرا صکوک اشکالات اوراق مشارکت را ندارند. در حاشیه نقدی هم به عمل کرد بانک مرکزی ایران در انتشار و بازخرید اوراق مشارکت وارد می آورد.

صکوک اجاره همان کارکرد اوراق قرضه را دارند. از نقطه نظر ریاضیات، هیچ تفاوتی بین اوراق قرضه و اوراق صکوک اجاره وجود ندارد. اما از نظر شرعی، اوراق قرضه اوراقی هستند که دارنده ی آن به منتشر کننده پول قرض می دهد و در ازای آن در دوره های منظم (معمولا شش ماهه) سود می گیرد و در انتها اصل پول را پس می دهد. این اوراق شرعی نیستند چرا که  سود ثابتی را در ازای مبلغ معینی  قرض می پردازند (ربا).

برای رفع این مشکل شرعی، یک ایده ی خارق العاده موجب به خلق صکوک اجاره شده است. صکوک مرابحه این مشکل را این چنین حل می کنند که:

اول شرکت اولیه که نیاز به سرمایه دارد، بخشی از دارایی فیزیکی خود را به یک شرکت ثانویه می فروشد. 

دوم شرکت ثانوی همان دارایی را به شرکت اولیه اجاره می دهد و در ازای آن اجاره بهای ثابت طلب می کند.

سوم شرکت ثانوی تمام سهام خود را در بازار به فروش می رساند.

چهارم اجاره بها به شکل مساوی و ثابت بین سهام داران شرکت ثانوی تقسیم می شود.

پنجم در پایان اجاره، شرکت اولیه دارایی فیزیکی خود را به همان قیمت قبلی از شرکت ثانویه پس می گیرد و این مبلغ بین سهام داران تقسیم می شود. بهتر است این کار با یک قرارداد پیش معامله در بدو کار انجام شود. اگر قرارداد پیش معامله در شرع مجاز نیست، بهتر است که بین دارنده ی صکوک و شرکت اولیه یک قرارداد اختیار خرید و یک قرارداد اختیار فروش معاوضه شود. به عبارت دقیق تر، دارنده ی صکوک یک قرارداد اختیار خرید به شرکت اولیه بدهد و شرکت اولیه یک قرارداد اختیار فروش به دارنده ی صکوک. با توجه به زوجیت اختیار خرید-فروش، این معاوضه معادل یک قرارداد پیش معامله است.

در مقاله ی ذکر شده مورد پنجم نادیده گرفته شده است. برای این که صکوک همانندی بیشتری به اوراق قرضه داشته باشند، بهتر است که مورد پنجم با اعطای یک اختیار خرید به شرکت اولیه توسط شرکت ثانویه انجام شود. در غیر این صورت هیچ تضمینی وجود ندارد که در انتهای دوره ای که سرمایه گذاران صکوک، انتظار بازگشت اصل پول خود را دارند، اصل پول شان باز گردد.

یک نقد دیگر به مقاله را می توان در توصیه ای در مورد اعطای رایگان یک اختیار فروش به دارندگان صکوک وارد کرد. اعطای اختیار فروش رایگان به دارندگان صکوک، موجب افزایش تعهد مالی شرکت ثانویه خواهد شد. با توجه به این که اگر اعمال اختیار فروش برای یک نفر به صرفه باشد، برای تمامی دارندگان اختیار فروش نیز اعمال آن به صرفه خواهد بود، بنابراین تعهد مالی ناشی از اعطای رایگان اختیار فروش ممکن است حتی باعث درماندگی (default) شرکت ثانویه و در نتیجه بی ارزش شدن صکوک اجاره شوند. این در حالی است که شرکت اولیه می تواند همچنان سرحال باشد. به بیان دیگر، اعطای اختیار فروش رایگان به دارندگان صکوک گرچه حد پایینی بر سود ناشی از اوراق می گذارد (که خود موجب افزایش بازده ی میانگین صکوک می شود)، ریسک آن را نیز افزایش می دهد.

بدون این اختیار فروش رایگان، تنها ریسک اعتباری اوراق صکوک، همان ریسک اعتباری شرکت اولیه بود. در حالی که با اعطای اختیار فروش رایگان، ریسک اعتباری برای شرکت ثانوی ایجاد می شود و ورق در معرض مجموع این ریسک اعتباری قرار می گیرد.

ادامه دارد...

چرا سنجش ریسک اعتباری مهم است!

سنجش ریسک یکی از پویاترین بخش های علوم مالی در سال های اخیر خصوصا ریاضی مالی بوده است. در مورد ریسک اعتباری این سنجش اهمیت بیشتری پیدا می کند. در کشورهای غربی که وام دادن بخشی از تجارت بانک ها محسوب می شود، ریسک اعتباری در واقع بخشی از ریسک فعالیت های تجاری بانک ها را اندازه می گیرد. سبد وام هایی که بانک ها به مشتریان خود می دهند، چه وام های مصرفی خرده و چه وام های سرمایه گذاری عمده، متشکل از حجم عظیمی از سرمایه است که در صورت نداشتن معیار اندازه گیری ریسک آن، می تواند بانک را با ضرر هنگفتی مواجه کند. از طرفی، اگر بانک نیاز دارد که سرمایه ای برای پوشش این نوع ریسک کنار بگذارد (سرمایه ی اقتصادی یا کفایت سرمایه). محاسبه ی ریسک اعتباری در واقع محاسبه ی کفایت سرمایه است.
در  فایننس اسلامی، قرض دادن پول به شکل یک تجارت ممنوع است و بنابراین نمی توان بهره ای بابت قرض طلب کرد. با صرف نظر از این که با توجه به نرخ تورم، ارزش پول مرتب کم می شود، در قرض الحسنه هم بایستی این ریسک را به شکلی اندازه گیری کرد. دادن وام های پر ریسک، باعث می شود بازگشت سرمایه به بانک با خطر مواجه شود. بنابراین در طول زمان توانایی بانک برای پرداخت قرض الحسنه کاهش می یابد. اگر بانک منابعی برای پرداخت نداشته باشد، چگونه می تواند به عنوان یک نهاد قرض الحسنه فعالیت کند!

ریسک اعتباری

 ریسک اعتباری عبارت است از خطر از دست دادن دارایی در اثر عدم توان مالی بدهکاران در  بازپس دادن بدهی. توجه کنید که چیزهایی نظیر کلاه برداری مالی بدهکاران در این ریسک طبقه بندی نمی شوند و در ریسک عملیاتی قرار می گیرند.

یک مثال ملموس در مورد ریسک اعتباری را می توان در قیمت اوراق قرضه یافت. دو ورقه قرضه با کوپن های مساوی و اصل پول یکسان، ممکن است در بازار قیمت متقاوتی داشته باشند. ورقی که قیمت بیشتری دارد، نشان دهنده ی اعتماد بیشتر دارندگان ورق (قرض دهندگان) به بازپرداخت طلب شان است. هر چه سرمایه گذاران اعتماد کمتری به ورق داشته باشند، قیمت ورق برایشان کمتر است.

این مطلب را نیز می توان با زبان نرخ بهره نیز بیان کرد. وقتی قیمت یک ورق قرضه افزایش پیدا می کند، بهره ی آن ورق کاهش می یابد. به عبارت دیگر، آن مقدار افزایشی که نرخ بهره ی یک ورق قرضه نسبت به نرخ بهره ی بدون ریسک دارد، نشان گر ریسک اعتباری یک ورق قرضه است.

اهمیت نهادهای فقهی در مالیه ی اسلامی

 فایننس علم تخصیص بهینه ی سرمایه در زمان و مکان است (تعریف مرتون در سخنرانی جایزه ی نوبل اقتصاد). برای تامین سرمایه ی پروژه های اقتصادی، باید چاره ای اندیشید. اگر در کشوری قوانین اسلامی باید رعایت شود، نمی توان فرایند تامین مالی را خواباند چرا که بخش هایی از آن مانند اوراق قرضه ی با سود ثابت، شرعی نیستند.

من نه فقه اسلامی می دانم، نه قصد دارم یاد بگیرم. تنها تخصصی در بحث اوراق مشتقه ی مالی دارم. اما در سال های اخیر مطالب بسیاری از هم وطنان در مورد فایننس اسلامی دیده ام و برخی از آن ها را مطالعه کردم. تقریبا تمام آن ها اساتید دانشگاه ها هستند و هیچ کسی از مراکز فقهی در بین آن ها نیست. افراد دانشگاهی مجبورند مسائل فقهی را از اهل آن بیاموزند و با علم فایننس موجود بیامیزند تا بتوانند تحلیلی از شرعی بودن ابزار مالی ارائه دهند.

روند معکوس نیز ممکن است. افرادی از مراکز فقهی شروع به آموختن فایننس کنند و سپس در مورد مواردی که در فایننس با شرع سازگار نیست، راه کار ارائه دهند. جای این دومی بسیار خالی است. شاید اگر اساتید حوزه از علم فایننس سر در بیاورند، بهتر بتوانند مسائل شرعی حول و حوش آن را تحلیل کنند و گاهی هم به مصلحت زمان و مکان برخی را نادیده بگیرند!

یک نکته را هم روشن کنم که این پست به این معنی نیست که من به تمام ایرادات شرعی که به فایننس می گیرند، اعتقاد دارم و فکر می کنم که فایننس در ایران باید اسلامی شود. بلکه معتقدم سیستمی که با اعتقادات مردم یک سرزمین منافات داشته باشد، نمی تواند سرمایه را به شکلی بهینه تخصیص دهد. بنابراین حتی من نوعی ِ متزلزل در اعتقادات، اگر بخواهم برای مردم یک کشور مسلمان کار کنم، بایستی به فایننس اسلامی بیندیشم تا کالای من خریدار داشته باشد.

اختیار اروپایی، اختیار آمریکایی و اختیارات عجیب

یادآوری: اختیار اروپایی ورق اختیاری بود که دارنده ی آن در زمان انقضا اختیار داشت که قرارداد را  اعمال کند یا نکند. مثلا یک اختیار خرید اروپایی شش ماهه با قیمت اعمال یک واحد پول به دارنده این اختیار را می دهد که دارایی ضمیمه ی قرارداد را با قیمت یک در شش ماه آینده خریداری کند. اما اختیار آمریکایی اختیاری افزون بر اروپایی دارد. به بیان دقیق تر، دارنده ی یک اختیار آمریکایی، نه تنها می تواند در زمان انقضا، بلکه در هر زمانی قبل از زمان انقضا می تواند اختیار خود را اعمال کند. مثلا اگر در مثال قبلی اختیار خرید اروپایی را با آمریکایی عوض کنیم، دارنده می تواند سه ماه بعد قرارداد را اعمال کند.

شروع مطلب

اولین سوالی که برای اختیار آمریکایی پیش می آید این است که بهترین زمان برای اجرای قرارداد کی خواهد بود. اجازه دهید یک مثال ساده خارج از دایره ی علوم مالی بزنم. فرض کنید که خانمی در قرارداد عقدش حق طلاق گرفته است. (با اقتباس از وبلاگ چای داغ) حالا بهترین زمان برای اجرای این حق طلاق چه زمانی است؟ طبیعی است که اگر روابط خوبی با همسر خود داشته باشد استفاده از این حق اصلا منطقی نیست. حتی اگر مشکلات کوچکی داشته باشد، از این حق طلاق استفاده نخواهد کرد. برعکس، اگر مشکلاتش به حدی باشد که دیگر توان زندگی مشترک با شوهرش را نداشته باشد، از حق خود استفاده خواهد کرد. اگر روابط زناشویی کمی پذیر باشد، یک آستانه ی بحرانی برای این کمیت هست که وقتی به آن آستانه می رسد، اعمال اختیار طلاق به صرفه می شود. به علاوه این اجرا یا عدم اجرا به عوامل دیگر نیز وابسته هستند. مثلا زمان، بر این که آستانه ی تحمل چه قدر است اثر می گذارد. مثلا خانم هایی که جوان هستند، ممکن است امکان ازدواج دیگر و بهتری برایشان فراهم باشد (این متغیر به فرهنگ بستگی دارد.) اما خانم های مسن تر ترجیح بدهند که بیشتر تحمل کنند.

در مثال بالا از بسیاری از واقعیت ها صرف نظر کردیم تا مثال روشن تر و نزدیک تری به اختیار آمریکایی ارائه کرده باشیم. اگر تحلیل مثال بالا را برای اختیار خرید آمریکایی باز نویسی کنیم، چنین می شود:

در هر زمانی پیش از زمان انقضا، یک آستانه ی بحرانی برای قیمت دارایی ضمیمه وجود دارد که وقتی قیمت دارایی از آن آستانه بیشتر می شود، اعمال قرارداد به صرفه است و تا قبل از آن آستانه بهتر است قرارداد را اعمال نکنیم.

قیمت گذاری اختیارات کاری بسیار مشکل است؛ مخصوصا وقتی مدل پیچیده است و تعداد دارایی های ضمیمه  فراوان. مساله ی ریسک زدایی از آن ها هم به همان نسبت پیچیده است. با این وجود تمایل سرمایه گذاران بازارهای جهانی به این اختیارات بسیار بیشتر از اختیارات اروپایی ساده است. به همین دلیل هر روزه تعداد فراوانی از این قراردادها ارائه می شوند و تحقیقات فراوانی روی آن ها انجام می شود.

علاوه بر اختیارات اروپایی و آمریکایی، اختیارات دیگری هم در بازار وجود دارند. به طور کلی هر نوع تابعی را بر حسب قیمت یک یا چند دارایی به عنوان پرداخت یک اختیار می توان ارائه داد و اختیار نظیر آن را به بازار فرستاد. مثلا اختیاری را تصور کنید که روی قیمت یک نوع سهام و یک ورق قرضه به صورت زیر بسته می شود. اگر قیمت ورق قرضه از شش ژوئیه تا شش اوت بیشتر از قیمت سهام شد، این ورق به دارنده ی آن امکان می دهد که هر زمان تا شش دسامبر ده سهم را با ده ورق قرضه عوض کند. به این نوع اختیارات عیجیب (Exotic) می گوییم. روزانه چند تایی از این اختیارات مطابق ذائقه ی مشتریان اختراع، قیمت گذاری و فروخته می شود. ممکن است بسیاری از آن ها بعد از مدتی حذف شوند و جای خود را به اختیارات دیگری دهند.

با الهام از اختیارات عجیب، تصور کنید که یک حق طلاق پیچیده می تواند به صورت زیر باشد:

اگر شوهر، در حضور دو شاهد عاقل و بالغ، یکی از کارهای زیر را کرد، زن حق دارد طلاق بگیرد به شرط این که بچه ی کمتر از ده سال نداشته باشند.

موارد را به دلخواه خود انتخاب کنید!

ریسک زدایی (Hedging)

وقتی یک بنگاه مالی، یک ابزاری مانند یک اختیار خرید ساده را منتشر می کند، در حقیقت در برابر دارنده ی آن متعهد می شود. مثلا یک اختیار خرید با انقضای شش ماهه و قیمت اعمال ۱۰۰ روی دارایی پایه ی X، منتشر کننده ی آن را متعهد می کند در صورتی که قیمت دارایی پایه در شش ماه آینده به ۱۰۳ رسید و دارنده ی آن تمایل به اجرای قرارداد داشت، مقدار ۳ به دارنده ی آن بپردازد. این تعهد ریسکی را متوجه منتشر کننده می کند.هر راه کاری که منتشر کننده ی ورق برای رهایی از این ریسک در پیش بگیرد، ریسک زدایی یا Hedging نامیده می شود.